회계의 경제적 환경

The Economic Environment of Accounting

Chapter Objectives
. 회계정보의 잠재적 사용자를 정의하고, 정보의 선호성을 구별한다.
. 재무보고의 제출과 경제학의 특성을 파악하여, 회계적 특성에 의한 경제학적 영향을 추적하고 이해한다.
. “강형, 준강형, 약형”의 세가지 형태로서 “효율적 시장 가설”이란 용어를 파악하도록 한다.
. 재무보고에서 효율적 시장의 의미를 기술한다.
. 현재회계실무처리의 주식시장 공개 중요성과 회계의 주식시장에 기반한 접근법을 전체적으로 파악하도록 한다.

Chapter overview
. A Private Economy(민간경제)
민간의 자본주의자의 틀속에서 서양의 회계는 발생되었다. 그들은 경제적 가치의 평가로서 교환 가격(화폐)을 사용하였다. 회계의 사용자는 많아졌고, 다양해졌다. 그러나 대부분의 사람들은 미래의 현금흐름을 예상하는 것이 이익을 가져온다는 사실을 보편적으로 이해(회계적 의미로서)하고 있지 않았다.
. Capital Markets(자본시장)
미주식시장이 준강형-효율성을 가지고 있다고 입증(경험적인 분석을 통해)되었다. 효율성의 의미, 효율성의 다양한 형태, 효율성의 내포된 바를 논의하기로 한다.
. Asset Valuation(자산 평가)
현재의 두 가지 자본 시장 평가 모델: 자본시장가격모델 및 옵션 가격 모델. 각각은 자본시장(주식시장)의 재무제표 반응을 결정하기 위한 목적으로 연구되어져 왔다. 연구의 내포된 바를 본 Chapter에서 정리해보자.
. Conclusion(결론)
연구는(정의에 의하여) 현재의 인식점을 발견함에 따라 변해가는 유동성을 가지고 있다. 현재의 자본시장 흐름을 새로운 정보 발표에 따라 재빠르게 파악하고 지적인 반응을 나타낸다.

필요성에 따라 의도된 정보의 큰 흐름, 즉, 사용자가 원하는 경제활동과 의사결정의 특성에 그 중대한 근거를 두고 있으며, 재무보고의 목적은 이런 방식으로 전환되어가고 있다(FASB). 따라서 경제적, 법적, 정치적, 사회적 환경의 이해는 기준을 설정함에 필수적 토대다.

회계환경의 이해가 회계사에게 중요한 두 번째 이유는, 가격을 통해 대차대조표상의 지분과 자산을 평가하고 활용하기 위해서 회계사에게 영향을 주는 환경임을 의미하여서다. 회계의 일반적인 형식은 현금가와 계정을 대응하는 형식이다. 많은 계정에서 현금이란 가치는 문제점이 거의 발생되지 않았다. 현금계정이 두개 또는 그 이상의 자산(예를 든다면, 건물, 유휴지로서 토지)으로 현금을 다룰 때, 해결하기 어려운 점이 그들 자체에 존재하고 있다는 것이다. 토지에 얼마나 많은 경제적 부담이 가는가?; 건물은 얼마나 많은 경제적 부담이 가는가? 하나의 계약서 상에 위 두 가지 의무사항이 사실상 문제없으면, (계약서 상의) 어려운 점은 거의 해결될 정도이다: 예, 전환사채. 기업은 이익을 주주에게 배당하는 형태로 지급할 의무가 있다. 사실상, 앞서 언급한 의무의 이행은 부채 또는 조건부 일반주와 같은 경영상 부담을 갖고 이행되기도 한다. 위 두 요소(부채, 조건부 일반주)는 현금 가치를 어떻게 분할하는가? 이 같은 문제를 해결하기 위해서, 가치를 설정하는 방법으로서 경제적 모델은 필요하다. 환언하면, 가격 이론(CAPM, 자본자산가격형성모델)은 필요하다.

연구자는 다양한 입장에서 경제적 시스템의 특성, 잠재적 정보이용자의 회계 정보 사용의 욕구, 그들은 왜? 무엇을? 선호하는지 등과 같은 회계환경을 조사해왔다. 회계정보의 기본목표를 발표하기 위해 그들은 폭넓게 재무시장의 특성을 연구하였다. 게다가, 정치적 시스템의 특성을 조사하고, 재무정보를 다양하게 사용하는 자들의 잠재적이거나 명백한 문제를 계약 형식과 효과의 깊이를 통해 분석하였다. 본 Chapter는 회계의 세계를 경제적 통찰력으로 조사하였다; 다음 Chapter에서는 정치적 배경을 살펴보기로 한다.

본 Chapter의 첫번째 부분으로서, 현금 흐름 정보로 최대한 획득할 수 있는 이익, 다양한 이익, 잠재적인 사용자 커뮤니티 등을 기술하기로 한다. 주주분석은 투자자 분석과 함께 회계의 경제 환경을 분석하기 위한 핵심 수단이다. 두 번째 섹션에서 재무정보는 어떤 필요성이 있는지라는 질문과 함께 재무시장을 연구한다. 시장 효율성의 의미와 함축성 또한 두 번째 섹션에서 연구된다. 세번째 섹션은 자본시장에서의 자산의 가격, 가격모델이 회계 문제를 다루는 방법 등을 논의한다.

l A Private Economy(민간경제)
U.S. 경제는 본질적으로 민간 주도의 특성을 가지고 있다. 즉, 대부분의 투자자는 주정부나 기업보다는 오히려 민간 투자자이다. 또 다른 특성으로서, 기업은 생산자에 의한 소비 대신에 현금과 교환하기 위하여(즉, 소비자에게 팔기 위하여) 상품과 서비스를 생산한다. 이러한 상품과 서비스를 생성하는 과정은 길거나 복잡한 경향이 있다. 몇 가지 큰 규모의 공공 기업의 소유자들은 이사회의 최후 결정에 따라 움직이는 임원이나 경영자의 통제 밖에서, 생산과정에 직접적으로 종사해왔다. 규칙적 간격으로 주주에게 기업의 업무를 보고하는 이사의 업무가 그것이다. 자본의 최초 또는 결과물 제공과 별도로, 주주는 기업과 함께 다루어질 뿐만이 아니라, 또 다른 의미도 가지고 있다. 정부는 직접적으로 또는 간접적으로 경제활동을 중재한다. 그러나 주요한 엔진은 기업의 지분을 통하여 개인적인 투자자가 이익추구를 계속 할 수 있도록 경제활동을 주도한다는 것이다.

영리기업으로서 회계실무사항을 처리하는 대부분의 기업(자본주의경제)은 실질적으로 경제의 특성을 더 크게 또는 더 작게 활용하고 있다; 그러나, 보편적으로 이것은 진실은 아니다. 그 예로, 1989년 동유럽의 격변으로 인해, 민간(자본주의)과 정부주도 경제(공산주의) 사이에 많은 차이점이 존재한다는 것을 알 수 있었다. 하나의 경제에서 인정받은 하나의 흐름은 다른 경제에서도 인정받는 것은 아니다. 예를 들어, 공산국가에서 잘 경영해왔던 기업가는 소유주의 지분이라는 것을 절대로 이해하지 못한다. 사재산의 부재 또한 자산 이론상의 정의상에서 창출될 뿐이다. 정부 통제 시장의 경제 구조에서는, 가격이 가치를 평가하는 것이라고 말할 수 없다. 이론적인 어려움이 존재할 뿐만이 아니라, 실질적인 문제 역시 존재한다. 때문에 자본주의국가에서 운영되는 회계 법인은 동유럽(공산국가)에서 운영하기 위해 지금도 계속해서 연구하고 있다.

민간의 자본주의자들이 경제를 주도하는 것은 미국 경제의 한 특성이며, FASB역시 민간 자본주의자들의 압박을 받아왔다. “재무보고의 기능은 기업가의 부채 또는 투자에 대한 기업가의 경제적 의사결정에 유용한 정보를 제공한다.” 경제적 의사결정을 만드는 소유자, 임대자, 공급자, 피고용자, 경영자 등을 포함하여 잠재적인 리스트는 많다. 따라서 각각의 요소는 기업 투자를 생성해내고, 투자의 결과로써 이익을 가져온다: 소유자는 배당, 임대자는 임대료, 공급자는 매출액을, 피고용자와 경영자는 임금를 기대한다. 기업가는 주주의 재투자로 현금을 공급받기 원하고, 충분한 현금이 확보되도록 노력해야 한다. 다양하고 잠재적인 투자자의 이익이 현금 유동성 확보를 유리하게 한다(FASB). 이리하여, 재무보고를 통해 획득된 정보가 투자자, 채권자, 기타 평가자, 시기적절성, 기업가와 관련된 장기적이고 새로운 현금흐름의 불확실성을 지원하게 된다.

가능한 폭 넓게 투자자를 정의하려는 시도에도 불구하고, FASB의 접근은 주주의 중요한 역할을 강조했다. 예를 들어, 재무보고가 주주의 이익을 위해 의사결정하는 데 유용한 경영자의 방향과 지침으로서 정보를 제공해야 한다고 FASB는 주장한다; 위탁된 기업자원의 사용을 위해 주주에게 기업경영이란 책무를 지우지 않고 기업가가 경영한다. FASB는 소유권의 주요한 역할에 대한 강조점으로서 민간경제의 특성이란 가정을 특별한 것으로 생각치 않는다. 이는 유가증권진실법을 통해 실행되었다(33~34조). 이익은 주주의 일반적 가정이다. 즉, 투자 이익은 주주 이익(배당)과 동일한 형태로 분류된다.

투자자가 일반적 이익을 가진다는 가정은 몇몇의 자원으로부터 비평주의를 내포하고 있다. 스탠포드大 교수 William Beaver는 회계정보의 다양한 사용자를 일람표(표 6-1의 5개의 주요 그룹)로 만들었다: 투자자, 정보 중재자, 규정자, 경영자, 감사자. 이 그룹 각각은 하부그룹으로 분리되어 있다. 예를 들어, 시장에서 경제적 활동 범위에 의하여 구별되는 투자자에는 다양한 정도의 지적 수준이 존재한다. 사고 파는 전략을 채택하는 투자자와 다양한 포트폴리오를 유지하는 투자자는 기업의 특수한 정보를 요구하지 않을 수도 있다. 결과로서, 사회자원의 낭비가 어떤 정보를 제공할 수도 있다는 가정이 가능하다. 유사하게도 투자자는 브로커처럼 투자결정으로 인해 재무 중재를 지연시킬 수도 있으며 또한 재무정보의 직접적 규정들을 거부할 수도 있다.
표 6-1. 재무보고환경의 후원자
I. 투자자A. 다양화 대 획일화B. 적극성 대 수동성C. 전문가 대 비전문가
II. 정보 중재자A. 재무분석B. 채권 등급 중재C. 주식 등급 중재D. 투자 충고 서비스E. 중재 기업
III. 규정A. FASB(재무회계기준위원회)B. SEC(증권거래위원회)C. Congress(의회)
IV. 경영A. 대기업 대 중소기업B. 공기업 대 사기업
V. 감사자A. 정부투자기업 대 지역자치단체산하기업B. 증권거래위원회 실무 대 그외 기관의 실무
Beaver는 투자가 동질적인 것보다 오히려 이질적 부분이 많다고 생각한다. 다계층 투자자의 의사결정은 Chapter 7을 보라. 이들의 이질적인 정보욕구는 규정에 의해 통제되기에는 어렵고 힘든 문제를 야기한다.

l 주주 대 투자자
소유자에 대한 FASB의 강조점은 현대 경제의 복잡성을 해결하기 위한 충분한 인정을 받지 못했다고 혹자는 주장한다. 다음은 이들의 주장이다:
1. 대형금융중재와 연금기금은 공공기업 주식의 대부분을 소유한다. 개인적인 소유권과는 거리가 멀다.
2. 채권자가 주주보다 더욱 경영적 활동에 종사할 수 있도록, 차입매수(LBO)는 대차대조표상의 부채 계정을 증가시켜왔다.
3. 미정부중재기관은 대부분 국가경제의 다양한 부문을 통제해오고 있다.

앞서 언급한 3가지 사항들을 주장한 자들은, 소유자와 피고용자 간에 또는 자본주의자와 근로자 간에 특성들을 최초로 비교대조한 이론(19세기 경제의 관점에서)으로서 계속 전개할 것인지 여부에 관심을 가진다; 경영자가 소유자의 대리인에 불과하다면, 피고용자와 별 차이점이 없다; 또는, 채권자 리스트는 금융과 무역의 후원자에 불과하다고 인식하는 견해가 있다.

폭 넓은 시각에서, 모든 조직(공공기업에 국한되지 않고)은 주주에게 단순하게 보고하는 것 이상으로 모든 사람에게 기업의 주주를 보고해야 한다. 환언하면, 교회, 대학, 자선단체, 도시, 주정부, 민간 기업, 공공 기업 등 모든 조직은 모든 사람들에게 (재무정보로서) 이익을 창출하거나 관심을 가진 부분들을 제공해야 한다는 것이다. 그들이 커뮤니티의 일반적 동의와 함께 존재하기 때문에, 대중은 사회 조직의 정보가 근본적인 이익을 창출하는지, 그들이 가질 수 있는지를 생각한다. 그들은 인적자원으로서, 조직속의 물적자원 및 에너지 자원과 경쟁하며, 길과 항구처럼 공공재를 사용하고, 때론, 특수한 법적 특권이나 경영상 특권을 제공 받기도 한다. 대중을 위한 경제를 주장하는 사람은 전통적인 재무제표라는 제한된 보고 뿐만이 아니라, 기업과 정부간의 거래적 이익에 관여한 피고용자의 상세한 보고도 포함해야 한다고 주장하고 있다. 그 결과 경제적 역할은 대중이 평가할 수 있는 것이 된다. 정치적 캠페인의 공헌에 대한 정보를 포함하기까지도 한다. 위 사항은 모든 기업에 요구되고 있다.- 공공 또는 민간, 영리 또는 비영리.

이러한 시각은 매우 논쟁적이다. 기업활동에서 그 구성원에 이르기까지 모든 경제활동업무에 적절한 정보가 어떻게 영향주고 있는지는 논쟁적 태도와, 단순한 압박사항으로 정체되기도 한다. 다음 구문은 더욱 깊이있는 민간 경제의 특성을 실험한 것이다. 이러한 특성의 각각의 포인트는 회계 시스템의 최적 설계를 추구하고 있다.
Checkpoints
1. 당신이 생각하는 경제란 무엇인가? 국가별로 유사한 경제형태와 이질적인 경제형태를 설명하시오.2. 회계의 잠재적 투자자를 Beaver는 어떻게 분류했는가 5가지 주요한 그룹을 열거하라. 투자자의 분류를 다른 말로 표현해라.3. 재무보고시 주주의 정보 요구를 경영자는 어떤 방식으로 구별해야 하는가? 주주와 금융기관이 구별되는 방법에는 어떠한 것이 있는가?
l Security Markets(증권시장)
정보의 사회적 요구가 증권시장에 잠재하고 있다면, 그 때문에 개인적인 선호를 창출하게 된다. 따라서 많은 연구가 진행되어져왔고, 증권시장은 주주의 소유권을 거래함으로써, 회계가 특별한 관심사항 내지는 주목 사항으로 인식되어왔던 것이 사실이다. 지분으로서 자본이 인식되는 것처럼 증권시장은 곧 자본 시장을 의미하는 것으로 보편화된지 오래다. 뉴욕증권거래소(NYSE)는 특별하게도 그 규모와 지배영역의 광대함 때문에 관심과 주목을 받아왔다. 물론 다른 증권시장에 대한 연구도 계속 진행되어져 왔다.

회계학을 연구하는 학자들은 자본시장을 주시해왔다. 회계이론 입증의 목적으로, 회계정보에 대한 증권시장의 반응을 관찰해왔기 때문에, 정보의 유용성을 강조하는 딜레마의 원인은 “개인적인 정보이용자가 경험상으로 가설을 입증한다는 것의 어려움”에 기인한다. 개인투자자의 유용한 정보는 개인의사결정과정을 크게 변화시킨다. 주관적이며 개인적인 정보의 유용성 평가 역시 대규모 투자자의 총합으로도 해결하기 어려운 (많은 비용과 자본이 들기 때문에) 문제이다. 그래서, 회계 목적상 회계정보의 대상은 가장 필요성을 느끼는 개인 투자자라고 가정한다면, 회계적 가치의 실세계 입증이 불가능한 것은 아닐지라도 매우 어려워진다. 시장 입증은 투자자의 충격에 초점을 맞추어 진행되고 있다. 즉, 증권시장의 전체적 흐름으로서 회계정보 연구자들은 투자자의 충격을 최소화하기 위해 노력할 것이다.

사회 복지 개념을 도입한 개인 투자자의 복지에 중점을 두게 됨으로써 증권시장접근방향은 변화를 겪는다. 이 변화는 예를 통해 더욱 쉽게 이해할 수 있다. 특성 가치 이론은 회계 목적으로서 투자정보를 제공하는 것이 투자자를 위한 증권 하한가 발견에 도움을 준다고 가정한다-즉, 특성가치는 현증권시장 주식가보다 더 가격 예상폭이 넓다. 발생적으로, 증권거래의 결과는 또 다른 개인적 거래로부터 부의 변화를 가져온다. 그러나, 시장 접근하에서, 투자자가 하향 평가된 주식을 구매하는 것과 투자자가 손해보는 주식 거래를 관찰해본다면 사회의 부는 증가되지 않는다 것을 알 수 있다. 환언하면, 개인적 가치에 주식시장이 초점을 맞춘다면, 또 다른 가치에서는 필요성이 없다는 것이다.

쉽게 설명하자면, 시장지향 접근이론은 두 가지로 회계목적을 제시하고 있다. 첫째로, 생산자(기업가, 제조자) 자원이 최적으로 배당되었다는 것을 주주에게 확인받도록 하기위해서 정보는 필수적이다. 최대국민총생산에 필요한 자본을 획득할 수 있도록 기업가에게 필요한 자원을 공급하는 선에서 최적배당은 산정된다. 사회적 복지와 목표를 포함하기 위하여 최적배당에 대한 정의는 규정화될 수 있다. 그러나, 정의의 핵심은 “자원의 배당이 증권 시장에서 중요한 역할로서 발생”됨에도 불구하고 정보는 계속 움직이고, 변한다는 사실이다.

두번째, 시장에서 존재하는 주가 범위 내에서 투자자의 위험-수익 관계 선호성을 최적 고려조건으로서 주식 포트폴리오 전략을 실행한다는 것은 투자정보가 투자자의 검토를 위해 필수적이다. 개인 투자자가 포트폴리오를 구성하는 것은 필수사항이라는 것이다. 즉 개인투자자는 위험 수준을 미리 가정하고, 최대 수익률을 획득할 목적으로, 투자자 자신이 선호하는 바를 반영하고 있는 것이다.

l Market Efficiency(시장 효율성)
앞서 언급한 목적 성취를 위해, 거의 25년 동안 계속적인 연구를 해왔다. 주식시장 초기에는 가격변동의 합의가 이루어지도 했다. 시카고大 재정학 담당 교수 Eugene Fama는 “투자자들이 논쟁을 좋아하지않는 이유는, 주가를 통해 편견없이 공정한 입장에서 전반적으로 모든 유용한 정보를 반영한다는 주식시장의 분위기는 효율적인 방법임을 경험을 통해 투자자들이 인식해왔기 때문이다.”라고 기술한다. 시장에 의하여 적절한 정보는 무시된다. 이를, 효율적 시장가설(EMH)로 부른다. 이론적 형태에서, 효율적 시장으로서 충분한 조건은 다음과 같다:
1. 유가증권의 거래에서 거래비용은 없다.
2. 모든 유용한 정보는 원가없이 모든 거래자에게 동일하게 필요하다.
3. 모든 거래자는 유용한 정보를 기대하고 있다.
본 조건에서 이론적 모델의 충분성에도 불구하고, 실세계의 효율시장접근의 획득에는 필수사항이 아니다. 시장효율성의 실질적인 필수성은 모든 유용한 정보가 즉시 주가(또는 지불유예의 최소화나 공정한 거래로서)로 반영된다는 점이다. 바꿔 말하면, 특별한 주식과 관련된 새롭고 적절한 정보의 발생은, 투자자의 기대, 주가평형의 변동 원인이 된다. 특별한 주식과 관련있는 새로운 정보를 통해 주가의 상대적 변화가 야기된다는 것은 항상 인식하고 있어야 한다. 주가의 수준은 이익의 보편적 수치, 인플레이션 정도, 경제 조건에 따른 기대사항 등에 경제적으로 영향을 미친다-이러한 요인 각각에 의해서 개인이 소유한 주식은 차별적인 영향을 받게 된다. 경쟁적인 주식시장은 조정이 발생하는 것으로서 충분하다. 즉, “증권시장에서 모든 투자자는 (정보의 획득과 거래의 창출에 있어) 평등하다.”는 요구와 그 충분성을 실현시키기 위해, 증권시장의 수요와 공급에 따라서 시장에서 스스로 주가는 변동하고 있다.

정보의 집합체에 근거한 거래의 모험적 이익 창출이 만약 불가능하다면, 정보의 특별한 집합체로서 시장은 이미 효율성을 가지고 있다고 말할 수 있다. 정의가 통계적이고 즉, 오로지 평균값에서 실무 적용되기 때문에, 과도하게 효율적인 시장은 초과이익 획득이 불충분하다. 비정상적인 어떤 이익은 잃게 되거나, 어떤 이익은 얻게 된다: 평균값으로 정상적 이익을 얻을 수는 없다. 이는 동전을 내던지는 것과 같다: 승리와 실패의 기회는 동일한 선상에 있다.

효율적 시장에 대한 Fama의 정의는 직관적으로 방법으로 나타날 때, 비로소 심각한 문제가 된다. 주가에 영향을 끼치기에 정보가 충분하다고 어떻게 단정지을 수 있겠는가? 비정상적인 이익이 획득될 수 없는 것이라면, 그때 정상적 이익을 정의해야 한다. 이 정상적 이익의 문제는 Beaver가 더욱 연구할만한 가치가 있는 것이라고 주장한다. 그러나, 시장 효율성에 대한 정의는 “정보시스템으로부터 신호가 관찰된 것처럼, 역으로 정보시스템이 가격을 조정한다면”이라는 측면에서 매우 격하게 논쟁한다. 상세하게 말하자면, 모든 사람이 이차 경제(자본시장 또는 주식시장)에서 정보를 논의하고 있다는 가정을 예외로 하고, 입증은 이차적 경제 통합성의 “창출”을 통해 이루어진다. 이차적 경제(충분한 정보)의 주가가 실경제에서 통합적일 때, 실경제에서 정보의 효율성은 실현되었다고 말할 수 있다.

Canadian大 교수 Ross Archibald는 재무회계목적의 문장표현방법의 변경(그 전후시기에서)에 대해, 개인기업의 주가 반응을 연구하였다. 세무 잇점에도 불구하고, 감가상각이 주가에 별다른 영향을 미치지는 못했다. 기업의 현금흐름에도 영향 주지 않았다. 변화는 어디까지나 예상일 뿐이었다-물론 투자자는 기업의 경제상태를 알고 이해하고 있다는 가정 하에서. 환언하면, 통합적인 경제구조 하에서 시가의 움직임은 재무적 감가상각의 변화에 따라 본질적으로 질서있게 이루어진다고 예상한다. 결과적으로, 시가는 감가상각의 변화에 효율적으로 대처한다.

실질적으로 두 가지로 효율성을 가지고 있다: 첫째로, 시장반응은 재빠르다; 둘째로, 반응 대 자산규모는 비례관계이다. 즉, 튜자규모가 클수록 재빠른 반응을 보인다. 근거 자료(입증자료로서)들은 재빠른 반응에 결정적으로 작용한다. 예를 들어, 재빠른 시장반응은, 대부분, 수시간 동안에 입수된 새로운 정보 때문이다. 연간이익이 발표되는 때에 대략 85~90 %의 정보가 주가에 반영된다. 사실로 확인된 투자정보는 반드시 투자의 정확한 자료라고 말할 수 없다. 더욱이 최근의 연구는 투자정보의 진실성에 관한 몇몇 의심을 가져왔다. 이질적인 세계(이질적인 문화 속에서)가 신뢰하고 있는 독립된 투자견해의 적절한 반응 및 평가는 무엇인가를 정의하는 것은 매우 어려운 문제이다.

신뢰성이 이질적인 것조차도, 반응의 다양한 계층(아직까지는 투자자들이)으로서 가능성을 처리하고자 함이다. 예를 들어, 분석의 첫번째 수준에서 재무 사항의 문장 표현을 변경하는 것이 반드시 현금흐름의 변경만을 의미하는 것은 아니다. 당연히 또 다른 변화가 존재한다: 가속상각에서 평면상각까지 변경되는 것은 이익의 쇠퇴를 발견하려는 시도일 수 있다. 신호는 정보 내용을 가지고 있다. 이 경우에, 투자 반응은 재무적 감가상각에 관한 효율적 시장보다 오히려 비효율적인 것이라고 볼 수 없다. 연구자의 문제는 연구자의 주장과 관계있다.

연구자는 투자시장 효율성의 어려움이 두 가지 원인으로 비롯되었다는 것을 연구해야 한다. 첫째, 이론적인 가격모델을 통해 비정상적인 것과 정상적인 것으로 구별하여서 대부분의 입증은 진행된다. 입증은 따라서 시장 효율성과 모델의 입증 양자를 합한 결과이다. 위 모델은 아직까지 개발진행 중이며, 시장효율성 결과는 임시적으로 다루어져야만 한다. 두 번째, 보편성을 입증할 수 있는 “진실”이란 가치는 존재하지 않는다. 주가는 유용한 정보에 기반한 미래의 공공 정서의 단순한 반응이다. 정서나 정보 변화로서 가격은 변화해야 한다. 갑자기 발생된 정서변화는 주가변화를 촉진한다. 그 자체로서, 1987년 10월에 발생된 주가대폭락은 시장의 비효율성을 입증하고 있다. 불행히도 시장의 실패는 현실이다: 시장 효율성이 실현 가능하다면, 시장 효율성을 입증하기는 어렵다. 경제적 결과물을 통한 실제적 입증만이 유용할 뿐이다.

시장이 정말로 효율적인가? 비효율적인가?를 분석한다는 것은, “주가를 통해 반영되는 정보”가 개인에 의해서 처리되는 방법을 우리가 충분히 이해한다는 의미이다. 특히, 우리는 재무제표의 중요성에도 불구하고, 증권시장에 퍼뜨려지는 정보를 다루는 재무적 중재의 역할에 대하여 상대적으로 불충분한 인식을 갖고 있다. 차별적인 정보 자원에서 주가반응으로 이어지는 데 발생하는 원가를 우리는 불충분한 인식을 가진다. 이러한 연구 프로그램의 첫번째 단계에서, 많은 연구는 실천상 문제점을 가지고 있다. 그러나 첫번째 단계뿐만이 아니라도, 잠재적인 정보는 세가지 폭 넓은 범주로 분리된다: 주가를 주시하는 것과 같은 단순한 방법으로부터 추론될 수 있다; 내적 정보와 함께 모든 정보는 공적으로 유용가능한 주가를 포함한다. 물론, 이는 시장 효율성의 세가지 형태 분석을 발전시켜야 한다는 가정을 전제한다: 즉, 약형 효율적 시장 가설, 준강형 효율적 시장 가설, 강형 효율적 시장 가설.

l The Weak Form of the EMH(약형 효율적 시장 가설)
약형 효율적 시장 가설에 의하면, 역사적 원가(취득원가)의 재무제표상 결과물(이익)은 주가에 완전하게 반영된다. 이러한 가설이 지금 보편적으로 인정받고 있다. 랜덤워크 이론에 따라 즉, 정보 유용성에 반응하는 주가변화는 그 이전에도 임의적이다. 단지 예전의 주가 인식으로는, 평균이익을 초과하는 이익 달성이 불가능하다는 것이다.

회계의 효율적 시장 가설의 중요한 형태인 “약형 효율적 시장 가설”은 즉, 새로운 정보는 주가에 직접적으로 반영된다는 것을 의미한다. 만약 새로운 정보가 주가에 점진적으로 반영된다면, 이러한 주가 변화는 다음 주가 변화의 방향과 규모를 리드할 수 있게 된다. 새로운 정보를 위한 시장 조정은 단지 주가의 독립성(자유로운 변화)에 일시적인 영향을 줄 뿐이다. 이는 사례들을 통해 입증된 바 있다. 약형 효율적 시장 가설은 심도있는 적절성을 가지지 못했기 때문에, 우리는 주식시장의 정보와 관련하여 깊이 있는 연구를 해야 할 것이다.

l 강형 효율적 시장 가설
강형 효율적 시장 가설에 의하면, 모든 유용가능하고 적절한 정보는 주가에 반영된다고 한다. 즉, 공식적으로 발표된 모든 유용한 정보들 및 완전하게 특권화 된 정보(일반적으로 입수가 불가능한 투자정보)를 주가를 통해 반영된다. 그러나, 가설이 진실임을 시간마다 변하고 있는 주가를 통해 입증할 수 없기 때문에, 시장은 불충분하다고 가정할 수 있다. 내적 정보 그리고 초과 이익은 정보에 근거한 거래를 통해 획득될 수 있다. 그러나, 몇 가지 이유로서 이러한 가정을 입증하기 어렵다. 첫째, 기업과 특정한 개인간 특권화 된 내적 정보에 근거한 주식거래를 금지하는 법(예, 주식부당거래방지법, 유가증권진실법 등.)은 재무분석이나 기업의 임원에 관한 청렴성을 법적으로 규정한 것이다. 그러나, 법규정조차도 공공의 정보와 내적 정보의 모든 것을 고려할 수는 없다. 둘째로, 내적 정보의 정의에 의하여, 공공의 유용가능성은 존재하지 않는다. 따라서 이를 연구하고 관찰하는 것은 어렵다. 세번째, 시장 참가자의 작은 분할만이 유용가능하기 때문에, 주가에서 내적 정보가 완전하게 반영될 수 있는 방법은 불확실성을 가진다.

우선적 토대로서, 내적정보는 최소한 두가지 측면에서 주가에 반영될 수 있다.

1. 내적정보거래자료를 획득한다면, 주식에 고립된 추가적 요구사항은 정보가 더 이상 공적으로 타당하지 않을 때까지 주가는 상승하게 된다. 그러나, 이러한 거래가 제한적인 자원이라면, 주가에 끼치는 영향력은 적을 것이다. 정보의 증가와 그 개인적인 사용은 즉, 정보가 공공에서 어떤 측면으로 고려될 수 있다는 것(개인의 영향력 증대)을 의미한다. 따라서, 주가에 대한 내적 정보의 효과를 경험적으로 또는 우선적 토대로서 평가하기에는 어렵다.
2. 내적 정보의 두가지 측면으로 주가에 영향끼칠 수 있다는 것은 첫번째 방법과 실제적인 관련성을 가진다. 내적 정보를 획득해야 한다고 인식하는 것과, 그러한 방식의 획득이 타당하다고 인식한다면, (주식투자의 중요한 의미로서) 다른 투자자 역시 내적 정보를 획득하는 것이 유리할 것이라고 판단하게되므로 긍정적 측면과 부정적 측면 양자가 공존한다. 따라서 내적 정보 획득을 위한 거래는 증가된다; 이리하여 다른 투자자는 정보가 정확하게 공개됨이 없이 과연 어떤 정보가 비공개되고 있는가 관심을 가질 것이다. 최소한 내적 정보의 의미는 점차로 공공화 되고 있으며, 시장에서 (내적)정보의 수집은 실제로 이루어지고 있다. 내적정보를 사용하는 것은 이미 경쟁적 잇점을 획득하고 있는 것이다. 그리고 최소한 임시적으로나마 초과이익을 획득하는 것이다.

강형 효율적 시장 가설의 회계적 의미는 회계가 사회적 복지(부의 재분배 etc.)에 기여한다면, 내적 정보 사용 가능성 최소화를 위해 가능한한 빨리 공공상 유용하고 적절한 재무정보 창출에 노력해야 한다. 내적 정보의 공공화에 따른 영향은 한 투자자로부터 다른 투자자에게까지 폭넓은 부의 창출이 될 것이다. 주가가 즉각적으로 이러한 정보를 반영하지 않는다면, 자원의 배분은 최적보다는 적은 수준일 것이다. 즉, 개인적인 투자자는 최적의 포트폴리오를 설계할 목적으로 주식을 적절하게 평가하는 것이 불가능해진다는 내적정보의 입수에 한계를 느낄 수 있다는 것이다.

l 준강형 효율적 시장 가설
준강형 효율적 시장 가설은 약형 그리고 강형으로 분류되는 시장형태의 중간형태다. 모든 공개된 유용한 정보들은 주가를 반영하고 있다. 즉, 주가의 반영사항에는 현재의 주가와 이전 주가의 관련정보를 모두 포함한다. 그러나 시장이 준강형에 효율적이라면 지금 공개된 유용한 정보는 공정하고 편견없는 방식으로 주가에 즉각적으로 반영될 것이며, 내부 정보를 배척하게 된다. 대안상 정의하자면, 만약 주가가 모든 사람들에게 공개된 유용한 정보로서 인식하게 된다면, 시장은 준강형 효율성을 가지게 된다. 위에서 인용된 감가상각 연구는 준강형 효율성을 가진 예상치에 대하여 시장반응을 연구한 것이다.

준강형 효율적 시장가설을 지지해왔던 연구조사의 수치적 결과는 미국의 주식시장 및 몇 개의 다른 국가들의 주식시장을 통해 현재 공정하고 보편적으로 인정되고 있는 사항이다; 그러나, 비정상적인 증가 수치는 이론상 어떤 문제점을 보이기 시작했다. 비정상적인 많은 증거들은 해석하기 어려운 정보나, 자주 거래되지 않은 주식과 관계되어 나타났다. 투자자들에게는 투자연구결과를 기다려야 한다는 시간상의 부담과 투자정보를 이해해야 한다는 문제를 해결하기 어려워졌다. 스탠포드대 교수 George Foster는 회계 비평이론으로서 “Abe” 즉, Briloff가 Barrons에서 보여준 것들을 기술한 항목을 통해 “낮고 새롭고 영속적인 주가”를 몰고갈 수 있었던 사례들을 발견했다. Briloff는 재무정보의 발표 이전에 기술된 사항들에 당황했다고 말한 바 있다. 비정상적임에도 불구하고, 투자정보사실확인이 시장 효율성을 호의적으로 보기 때문에, 잘 구축된 대안은 현재 부분적으로나마 존재하고 있지 않으며, 따라서 시장이 준강형 효율성을 부분적으로 가지고 있다고 가정한다.

l 회계의 의미
준강형 효율적 시장 가설의 가장 중요한 의미는 아마도 근본적 분석이 반드시 이익을 창출하는 것은 아니라는 것이다. 즉 공개된 재무제표에 근거하여, 재무비율을 산정하고, 재무분석은 과소평가된 주식를 재평가하여, 오랜 역사를 가진 투자분석법이며, 많은 투자자와 자문가들이 실무상 활용해왔다. 그러나, 정보가 신뢰받을 수 있을만큼 시장이 효율적이라면, 간단한 주식 구매-소유 전략 이상의 투자 활동은 앞서 언급한 재무비율분석만으로 이익을 창출할 수 없다. “공적 유용성으로 새로운 정보를 해석할 수 있는 이른바 메이커 주식시장(효율성이 보증된 주식시장)”이라는 것은 어디까지나 예외 사항이다. 재무보고 발표를 개선함과 별개의 문제이다. 재무분석이 사회적으로 무익하다고 판단할 수 없다: 사실상, 재무정보의 기민한 분석은 시장 효율성에서 최초로 발생되었다고 볼 수 있다.

l 다른 자원은 존재한다.
시장이 준강형 효율성을 가지고 있는 이유는 회계가 공개된 유용한 정보들을 하나의 자원으로서 가지고 있으며, 이는 기업과 그 주식에 관련된 정보들이기 때문이다. 산업전반에 걸쳐서, 일반적인 경제 정보가 특별한 기업에서 특별한 의미를 가질 수 있다. 새로운 보고와 항목은 재무 보고상 기업을 분석하는 통찰력을 제공할 수 있다. 재무분석, 주요한 투자자, 공기업 경영자의 발표와 공식적 인터뷰 역시 중요한 투자 정보이다. 그러나, 특별한 기업과 직접적으로 관련되어 있는 대부분의 정보는 기업 자체로부터 존재한다. 그리고, 그 대부분은 회계 부서이다. 즉, 회계적 사항의 발표를 통해 (재무제표를) 공공목적상 임시적으로 작성할 수 있다.

회계재무보고가 발표됨으로 인해, 투자결과는 변할 수 있다. 보고서에서 포함되는 정보가 이미 공공 정보가 되고, 또는 예상 정보가 된다. 예를 들어, 재무제표 발표보다 앞서 이익으로 경영성과를 발표하는 현상은 흔하다. 이리하여 부분적인 투자정보의 경우 재무 분석이 공정하고 정확하게 이익과, 주당 순이익을 수치로서 예상할 수 있다는 것, 즉, 고용 데이터나 생산 데이터상에서 그것은 때때로 유용(그것들이 완전하게 산정되기 전에)하다고 할 수 있다. 재무제표가 발표될 때에 심각한 주가의 변동은 반드시 발생한다고 볼 수 없으며, 결과적으로 주가는 투자 정보가 발표되고 예상될 때 곧 반응을 보인다.

시장이 재무보고 발표를 주가에 반응하지 않는다면, 궁극적으로 주식시장은 (효율성에 있어서) 부적절하다고 주장한다. 그러나 반드시 진실이라고 볼 수 없다; 보고서가 적절하다는 것은 아직까지 가능할 것이다. 다른 투자정보에 의하여 그리고 다른 투자정보를 근거로 생성된 예상을 거부하거나 수용함에 의하여 재무보고를 통해 발표된 정보를 확인할 수 있다. 이는 재무분석과 투자자가 다른 투자정보와 예상의 신뢰성을 평가한다는 것을 의미한다. 만약 우리가 동일한 예상으로 가정하는 것을 완화시킨다면, 개인 투자자에게 재무회계는 투자의사결정의 적절한 수단이 될 것이다. 주식의 상대적 위험성에 대하여 투자자가 독특한 예상을 하고 있다면, 투자자는 이를 합리적으로 해결하기 위해 (시장 예상에 근거하여 초과 수익을 획득하는 것이 만약 불가능하다고 하여도) 회계정보가 적절한 포트 폴리오를 설계할 수 있도록, 적극 추진할 것이다.

효율적인 주식시장은 같은 정보를 대체 정보로 차별하여 재반응 하지 않는다. 우리는 단지 투자 정보가 공식적인 재무제표에 포함되기 때문에, 투자 정보는 다소의 특별한 충격을 주가를 통해 반영할 뿐이라고 가정할 수 있다. 그러나, 이를 통해, 정보사용과 획득이 필요한 투자자에 의해서 야기된 비용과 노력(투자정보를 입수하기 위한)의 차별점이 형성될 수도 있다. 정보의 가공 및 처리비용 etc. 투자정보가 투자자를 위하여 가장 저렴한 비용으로, 투자정보를 제공할 수 있는가의 문제로 귀착된다. 최소한의 비용으로 데이터를 처리하며, 적절하게 통합된 방식으로서 재무제표는 공시된다. 재무제표에서 발견된 정보를 분석하고 전환하여 비싸게 가공된 정보를 투자자가 인식하는 경우 역시 공시할 수 있다고 투자자는 인식한다. 예를 들어, 투자자는 동종의 정보를 더욱 싸게 또는 다른 소스로부터 또는 더 낮은 원가에 의하여 얻을 수 있다고 주장하며, 공식적인 인플레이션 회계는 미국에서 포기된다.
l 투자자는 보호된다.
준강형 효율적 시장 가설에서 시장 효율성은 모든 투자자는 즉각적으로 새로운 정보를 입수해야 한다는 것을 이해할 수 있다고 가정한 것이 아니다. 모든 투자자는 “시장이 효율적이기 위하여 효율적인 것이 아니라, 그 자체로서 효율적인 특성을 갖고 있다.”라고 인식할 필요도 없다. 충분히 정보화되거나 전문적인 분석을 통해서 투자자가 새로운 정보에 재빠르게 재반응하리라는 것은 이미 확인된 사실이다. 정보는 부정확하게도 해석된다. 만약 즉각적인 잠재 이익이 아니라고 해도 잠재적인 초과 이익은 재빠르게 없어지며, 투자자는 상황의 잇점을 가지기 위해 이(잠재이익)를 유용할 수 있는 것이다. 즉, 주식의 구매와 판매시 새로운 정보는 유용가능하며, 기대치에 따라서 조정 가능할 것이다. 이러한 과정을 통해, 주식거래는 새로운 평형가(주가) 형성을 주도하게 된다. 주가의 구매와 판매를 통해 이익을 얻거나 손해보지 않기 위해 신중한 태도나, 회계적 지식이 부족한 투자자는 새로운 회계 정보를 입수하려고 노력하지 않을 것이다. 그러나, 단지 투자자가 초과 수익을 달성(평균 이상의 수익을)하기 위해 새로운 정보를 충분하게 입수하는 것이 가능하도록, 시장은 효율성을 갖출 뿐이다. 즉, 만약 시장이 효율성을 가지지 않는다면, 재반응해야 한다.

l 시장은 현명하다.
준강형 효율적 시장 가설의 또 다른 의미는 시장에는 회계적 속임수나 트릭이 존재하며, 따라서 기민하다는 것이다. 기능적 고착의 원칙으로 수치가 산정되는 방법 또는 기능적인 수치의 내용과 무관하게 (주당 순이익처럼 어떤 회계적 수치를 통해) 투자자가 증권의 가치를 연관시켜보는 것등이 그 예이다. 즉, 투자자는 정보보다 더 수치에 예민하다. 이리하여, 그들은 주식의 이익과 위험을 틀리게 평가한다. 그러나, 내재가치 평가를 통해 일관성이 존재할 수 있음에도 불구하고, 이러한 원칙은 효율적인 시장에서 일관성이 없다. 효율적인 시장에서 공적으로 유용한 정보는 회계적 수치 그 자체적 의미보다 주가에 반영된다. 투자자의 충분한 수치는 회계적 숫자를 통해 보여줄 수 있다. 주가는 평가 이익과 위험의 가장 좋은 투자정보에 근거한다. 앞선 논의로부터 회계 절차는 그 변화와 배당 중재에 근거한다. 기업이 주식시장에 정보를 제공하지 않으면, 미래 현금 흐름의 금액, 시기성, 가능성 역시 반영되지 않는다. 즉, 위 사항은 주가에 별다른 영향을 주지 않게 된다. 이익과 위험의 예상관련사항에 시장은 반응할 것며, 효율적 시장은 의미적 해석을 가진 정보만이 유용할 것이다.
l 오해
특성과 효율적 시장의 의미에서 몇가지 오해들은 발생되어져 왔다. 첫째, 효율적 포트폴리오, 생산적인 효율성, 또는 효율적 자원의 배당과 함께 용어는 혼란되지 말아야 한다. 정보획득 비용은 시장 효율성의 개념상 필수적이다. 그러나, 시장 효율성(준강형)은 단지 모든 공개적인 유용한 정보가 주가에 반영된다는 것이다. 발표된 재무보고와 유용한 회계 정보가 없다면, 시장은 아직까지 효율적이라 할 수 있다. 다른 투자 정보로부터 유용한 공공 정보는 비정상적 이익을 얻기 위해 활용되어서는 안된다. 그러나, 가격의 주식시장구조-그리고 가능한 범위의 가격 타당성-와는 별개의 문제다.

두번째 오해는 대안적 회계절차의 주식시장 반응을 관찰함에 의하여, 또 다른 회계절차에 반대함으로써 투자정보의 요구가능성은 평가될 수 있다. 어렵게 말하자면, 주가 변화는 대안적 회계절차의 투자 선호성에 관련하여 결정적으로 증거를 제공하는 것은 아니다. 매우 간단하게, 정보의 가치가 주가에 포함되는 것이 아닌 한, 주가가 대안적 회계절차와 밀접한 관련성이 있다는 이유에서이다. 투자자의 원가가 발생하지 않으며, 정보를 입수하기 위해 기꺼이 금액을 지불하지 않아도 되므로, 회계는 공적으로 유용하다(무임승객 개념처럼). 그러나 효율적 시장 설정의 주가를 사용함에 의하여 대안적 회계 절차의 영향은 평가될 수 없다.

마침내, 시장 효율성이 시장의 일부분으로서 통찰력을 의미하는 것이 아니라는 점을 강조해야겠다. 시장 반응은 그 당시 유용한 지식에 기반한 모든 참가자의 가장 좋은 예상을 의미한다. 새로운 정보는 시장이 모든 시간에서 유동적이라는 것을 단적으로 보여준다. 사실상, 정의에 의하면, 시장은 이전 날을 모르고 있다면 반응할 것이다(즉, 하루가 다르게 유동적으로 변하고 있음). 따라서, 시장의 비효율성은 시장으로서 타당하지 않은 기능들을 바꾸기 위한 최후의 대책으로서 잇점을 사용하는 것이 경험적입증 사례적입증을 불가능하게 한다. 효율적 시장은 현재 지식에 근거하여 가격은 적절하게 설정된다고 주장한다; 실질적인 증거는 시장이 항상 잘못되어 있다는 최후의 대책일 뿐이다.

l 역사주의 원가(취득원가)
시장 효율성에 관한 학술적인 관심조차도 비현실적이라는 인식을 가져왔다. 따라서, 오래되고 근본적인 회계개념을 일단 접어두고, 효율적인 시장의 부재에 소수의 개념을 생각해보는 것은 훌륭한 방법이다: 자산계정에 책에 관한 자산원가가 들어가야 한다는 원가 개념. 이러한 개념은 전형적으로 설명된다:

역사주의 원가는 독립적인 거래에서 가격의 평가 목적을 표현하기 위하여 가정한 것이다. . . 원가는 자산을 획득하기 때문에 부채로 계상된다. 따라서 획득당시 자산의 시장가치를 표현하려는 목적이라고 가정할 수 있다.

순간의 판단조차도 경쟁적인 경제에서 손실과 이익이란 결과로 이어질 수 있다: 상대적으로 파워가 없고, 단일한 존재인 소비자가 강력한 구매 충동을 느끼도록 조장하는 것(광고 메시지 etc.), 즉, 대규모의 소매 체인점에서 광고상 사용했던 정서를 주식시장에 반영하는 방법이 목표주가의 도달을 가능하게 하지 않았다. 즉, 광고로 원하는 목표치만큼 주가상승을 꾀할 수는 없다.

취득 원가의 활용에 대한 두번째 이론적 해석은 본 Chapter에서 일찍이 계획된 바로서 재무보고의 목적과 관련되어 서술한 바있다. 재무보고의 기능은 예상된 현금흐름과 관련되어 정보를 공개하는 것이다. 따라서 잠재적인 현금 흐름에 따라 적절한 금액을 평가하여 자산으로 계상한다. 이것은 일반적으로 미래현금흐름의 현재가치에 의하여 평가된다. 자본예산에 관해 널리 알려진 원리이다. 사용된 할인율이 수익의 내적 비율일 때 비용과 현재 가치는 동일하다. 다른 말로 하자면, 자산이 적절한 원가로 기장될 때, 기업은 자산이란 적절한 원가의 사용으로 이익을 창출하고 그 예상 비율(자산 대 이익)을 의미적으로 표현한 것이다. 완전 경쟁의 경제구조에서 독립적인 거래는 원가의 적절성 때문에 발생된다. 기업이 (재무제표 발표시) 관련 거래의 존재여부를 공개하도록 SFAS 57은 강요한다–가격경쟁으로 인한 급격한 가격설정을 승인할 수 없기 때문에.

그러나, 경쟁이 존재하는 주식시장이 만약 효율적 시장일 경우, 최초의 장소가 시장 효율성을 이끈다. 시장 효율성 그리고 완전한 경쟁은 실질적으로 같은 의미이다. 요약하자면, 독립적 거래관계는 투자 자산을 필요로 하는 효율적인 시장에서 이익을 통해 자산 평가를 하게 된다. 이리하여, 역사주의 원가(취득원가) 개념은 모든 자산 시장에서 효율성을 필요로 하며, 고립된 주식시장을 관찰함으로서 시장 효율성을 연구하는 것보다 전체적인 경제 특성이 더욱 중요하다는 것이다.
Checkpoints
1. 시장 효율성의 의미를 당신 자신의 언어로 정의하시오2. 시장 효율성의 세가지 형태를 간단하게 구별하시오3. 시장 효율성의 세가지 관련성을 열거하시오4. 시장 효율성의 세가지 비관련성을 열거하시오.

l 주식의 평가
효율적인 시장 가설은 주가에서 적절한 정보 효과를 설명한다. 그러나, 시장 효율성을 테스트하고, 정보의 적절성을 위해서는 “이론적 모델이 주가의 평형상태를 결정하는 요인과 매개변수가 무엇인지 설명하는 것”이 필요하다. 모델은 매개변수라는 매우 큰 수치를 가지고 있다. 때문에, 요인의 큰 수치는 주가에 영향을 끼쳐왔다. 그러나, 예상 가능하며, 높은 수준으로 구축되었고, 적은 매개변수를 가진 모델의 장점을 활용함은 시도해볼만하다. 개발된 모델의 일종인 자본자산가격형성모델(CAPM)은 위험과 수익이라는 단지 두 가지 매개변수를 가진다는 특성과 예상가능성의 만족도를 가진다. 모델을 설명하기 전에, 모델이 근거한 포트폴리오 이론을 관찰하는 것은 필수적이다.

l 포트폴리오 이론
포트폴리오 이론은 불확실성하의 투자 결정에 관계된 두 가지 기본적인 가정에 근거하고 있다:
1. 위험의 가정된 수준 또는 가정된 이익에 비해 상대적으로 낮은 위험에 대하여 투자자는 위험을 싫어하고 더욱 높은 이익을 선호한다.
2. 유가증권 이익은 정상적으로 배당된다.

주식 이익은 배당 평균에 의하여 평가될 수 있으며, 그리고 위험은 배당의 변동에 의하여 평가될 수 있기 때문에, 두 번째 가정은 중요하다. 몇 가지 주식에 모든 투자자가 투자할 수 있도록 규정한 이후로, 개인투자가의 투자위험과 수익보다 포트폴리오 리스크와 수익은 더욱 중요해졌다.

포트폴리오 수익은 개인투자가의 소유한 주식 이익의 평균값이다; 그러나 포트폴리오의 불일치(위험의 평가)는 개인소유 주식 변화의 평균값과 같지 않다. 포트폴리오와 개인소유 주식간의 상관관계가 포트폴리오 변동에 영향을 주고 있기 때문이다. 예를 들어, 두 가지 대안의 파장효과를 고려하라; 그것들이 정확하게 접점을 이룬다면, 서로를 강화시킨다; 그것들이 정확하게 반대로 간다면, 또 다른 것을 상쇄한다. 일반적으로, 강화시키는 부분과 상쇄된 부분 간에 어느 정도는 양자가 혼합된다. 표 6-2를 보아라.

l 표 6-2 Variance and Covariance(변화와 공분산)

첫번째 그림은, 두 가지 파동은 서로 반대로 대응하여 움직인다; 두 번째 그림에서, 파동은 제각각 다르게 반응하며 움직인다. 공식적으로 현금의 총액은 포트폴리오상 Wi 비율값에서 투자된다:
Mean 평균값, Variance 변수, Covariance 공분산
포트폴리오 이내에 주식간의 완전한 상관관계가 될 때, 포트폴리오의 변수는 최대화됨을 보여준다. 표 6-3에서 보듯 포트폴리오 변수보다 주식간의 상관관계가 더 많다. 그러나, 선택한 주식외 다른 주식으로 투자를 분산시킬 때 불완전한 상관관계가 있다.

따라서, 투자 대상의 분산을 통하여, 개인적인 투자자는 똑 같은 수익에 비해 (포트폴리오적)위험을 낮출 수가 있다. 모든 투자자에게 유용한 투자대상의 다양화가 보편화 된 이후, 시장은 투자대상 다양화를 벗어난, 즉, 다양화 하지 않는 투자자의 투자 리스크(한 주식에 집중 투자)를 낮추기 위해 자금을 투입하지는 않을 것이다. 표 6-3에서 이를 증명한다.
l 표 6-3 효율적인 포트폴리오 곡선
Expected return(mean) 예상 수익(평균값)
Risk(standard deviation) 위험(표준 편차)

포트폴리오 B와 함께 투자자는 리스크를 (아직까지 똑 같은 이익으로 유지하고 있는) BA 왼편으로 이동함에 의하여 감소시킬 수 있다. 즉, 이익은 같지만 위험이 줄어든다. 대안적으로, C를 B처럼(위험을 줄이고 수익을 동일하게 유지하는 방법으로) 투자할 수 있다. 즉, C는 금액 BC상에 수직으로 이동할 수 있다. 곡선 ACD는 동일 수익의 가장 낮은 위험 또는 동일 위험의 가장 높은 예상 수익의 평균값을 의미한다. 이것은 효율적인 한계로서 추론된다. 즉, 효율적인 포트폴리오이다. 효율적인 포트폴리오는 직선보다는 곡선을 선호한다. 시장에서 포트폴리오 A, C, D는 모두 평등한 가치를 가진다. 즉, 곡선적 포트폴리오에 의해서 표현된 위험과 수익의 결합에 관해 시장은 차별적이지 않다. 그러나, 개인 투자자는 특별한 위험과 수익의 결합을 선호할 수 있다. 재정상태와 위험과 수익의 상관성에 관한 개인적인 취향에 따라 다른 투자자는 또 다른 투자형태를 선호할 수 있다.

전체로서 시장은 각각의 주가 평형의 평가에 의하여 가중된 포트폴리오, 또는 모든 주식을 포함할 때까지 확장된 포트폴리오로서 생각할 수 있다. 이를 시장포트폴리오라고 말한다. 모든 투자자가 위험없는 이익률을 만약에 대여할 수 있거나 차입할 수 있다면, 위험없는 부채와 시장 포트폴리오의 적합한 결합을 통해 위험과 수익의 모든 가능한 믹스를 모방할 것이다. 표 6-4를 보라.
l 표 6-4 The Capital Asset Pricing Model(자본 자산 가격형성 모델)
Expected return(예상된 수익)
Risk(위험)

즉, 위험없는 비율 Rf는 위험이 제로일 때 발생되며, 그래프의 맨 왼쪽에 위치한다. 이 포인트로부터 오른쪽으로 이동하는 것으로서 리스크의 증가는 D, M, E, C처럼 증가되는 경향을 보인다. 곡선 AB는 효율적인 포트폴리오 한계선(최대치)이다(표 6-3). 직선 RC는 또한 자본시장선이며, 효율적 포트폴리오 곡선AB와 포인트 M에서 접하게 된다.

지금 리스크 M에서 포트폴리오를 통해 자신의 저축액을 주식에 투자하는 자의 투자 착수점을 분석해보기로 한다. 그는 무위험비율을 차입하고, 그의 포트폴리오 포인트 M을 통해 더욱 많은 주식을 구매하기 위해 차입금을 투자한다. 합리적으로, 그의 포트폴리오 선상에서 대체되는 포인트 E에서 그는 차입금을 이용하여 투자하기로 결정할 것이다. 즉, 투자자는 일방적 투자로 획득할 수 있는 이익보다 더욱 높은 이익(포트폴리오를 통한 이익)을 창출할 수 있다. 좀 더 리스크를 반대하는 투자자는 무위험 비율에서 자신의 포트폴리오를 통해 분석된 투자 포인트를 대여할 수 있는 권한을 갖고 있다. 이 포인트는 포인트 D보다 아래에 위치할 것이다. 처음의 포트폴리오가 직선RC와 가장 많이 떨어진 지점인 포인트 A에서, 다시 “낮은 리스크 대 높은 수익을 발생하게 하는 포트폴리오”와 “투자을 위한 차입금(무위험선상에 위치한)”의 결합을 주목하자. 모든 것에 대한 이익의 흐름을 가정하고, 모든 투자자가 포인트 M에서 합리적으로 투자할 것이라고 가정하며, 그리고 주식시장에서 차입금을 이용하여 투자할 것이라고 가정한다. 결과적으로 시장 포트폴리오 최적점은 포인트 M이 될 것이다.

환언하면, 차입금으로 투자하는 것은 다양한 투자가 잇점이라고 가정한다면, 상대적으로 간단한 (투자)결론에 도달한다. 그러나 투자행위의 예상은 궁극적으로는 강력한 주장에 지나지 않는다. 특히, 주가 메커니즘 평가 기반 구축의 착수점으로서 모델을 회계학자들은 연구해왔다. 또한, 직선의 기울기 베타는 리스크 분석의 중요한 사항이다.

l 시장 모델*
많은 요인들은 개인투자가의 수익과 리스크에 영향을 끼쳐왔다. 스탠포드大 재정학 교수 William F. Sharpe는 Harry Markowitz의 조언에 따라 일찍부터 연구를 시작해왔다. 개인투자가의 수익과 리스크에 영향을 끼치는 요인은 두 가지 범주로 분류될 수 있다고 그는 주장한다: 기업의 고유한 정보 또는 주식시장에서 정보의 결합이 이루어진 가공된 정보. 후자는 “체계적 리스크”이며; 전자는 “비체계적 리스크” 또는 “특별한 리스크”이다. 이론상으로는, 주식의 수익 평등을 실현할 수 있는듯하다:
Ø 수식
Ø 수식
Ø 수식
Ø 수식
Ø 수식
이는 시장 모델 또는 특성화된 동일성으로 인식된다. 자본시장선과 대응된 포트폴리오 곡선AB는 표 6-4에서 나타나있다.

개인 투자가의 변수는 “시장폭”의 요인이 크게 작용한다(시장 모델의 주요 가정). 유일한 시장 요인에 의해 모든 개인적 요인들이 대체될 수 있다는 의미다. 투자 다양화로서, 비체계적 위험은 알파I+베타I 로 산정할 때, 사라진다. 즉,BiRmt에 의하여 평가되는 체계적 위험과 분리되어 사라진다. 따라서, 주식이 매우 좋은 형태로 다양화된 포트폴리오에서 무위험성을 (일부라도) 가질 때, 개인투자가의 체계적 위험은 효율적(조정관리가 용이함)이다. “베타가 관리하는 리스크에 관한 재무 연구보고서”로서 알려진 바처럼, 이러한 효율성은 시장 이익을 선행하기 위한 계수에 의해서 평가된다. 주식이 시장 변동성의 두배라면, 베타값은 2다; 베타값이 0.6일 때, 시장변동성보다 주식 변동성은 40% 적다.

l 자본자산가격형성모델
하바드大 재정학 교수인 John Lintner, Norwegian大 Jan Mossin, William Sharpe 등은 후에 “효율적 시장의 주식거래시 필수적인 평형가 예상을 위한 모델구축”을 목적으로 위 연구를 확장 시킨다. 자본자산가격형성모델(CAPM)이라 한다. 개인투자가의 예상된 이익은 “무위험자산의 이익”과 “주식시간별 상대적 리스크(“무위험 자산 이익”과 “예상된 시장 포트폴리오 이익”을 초과한 리스크)”의 합과 동등하다. 다음 공식으로 설명된다:
Ø 수식(3)
Ø 수식
Ø 수식
Ø 수식
Ø 수식
여기서 베타는 변수에 대한 시장 포트폴리오 이익과 주식투자 이익의 공분산 비율에 의하여 산정된다.

CAPM에 따라서 개인투자가의 상대적 리스크(베타)는 시장 포트폴리오 이익과 주식투자 이익의 공분산에 의하여 산정된다. “시장 포트폴리오의 이익 변동성에 대한 포트폴리오” 또는 “개인투자가의 이익 민감성”을 산정하는 것이다. 즉, 분산투자의 공분산값 그 자체와 일치하기 때문에, 시장 포트폴리오에 대한 베타값은 하나이다. 시장 포트폴리오의 베타값보다 더 큰 리스크를 가진 주식은 “시장 포트폴리오의 베타값보다 상대적으로 적은 리스크를 가진 주식의 베타값”보다 더 큰 베타값을 형성한다. 개인투자가의 투자금액에 대한 포트폴리오 이익과 시장 포트폴리오 간의 유일한 차이점은 주식의 예상된 이익과 베타값간에 존재하는 긍정적 직선형의 관계성에 기인한다.

CAPM(자본자산가격형성모델)에 대한 충분한 조건으로서 다음과 같은 사항들이 있다. 주식시장은 거래비용 제로이며, 완전 경쟁이어야 한다. 투자자는 위험을 최대한 낮추려고 하며, 주식투자를 통한 이익은 재투자를 위해 정상적으로 분산 투자된다. 모든 투자자는 주식의 평균값, 변수, 공분산 예상에 통합적 신념과 일반적 투자 평형성을 가진다. 위 가정은 논의 후반에 완화되었다. 그러나 이론개발의 중요성은 여전히 존재한다.

l CAPM의 의미
효율적 시장 가설과 자본자산가격형성모델은 “주식투자의 평균적 이익률에 관한 예상치를 변경함에 의해서 또는 주식의 베타값에 관한 예상치를 변경함에 의해서 새롭고 적절한 정보가 주가에 즉시 영향을 미친다.”는 것을 알 수 있다. 모든 투자자의 예상이 유사하다면, 시장의 모든 주식가격에 대한 상대적인 변화(반등)는 "새로운 정보는 시장 예상치에 영향을 준다.”는 것을 의미하고 있다. 따라서, CAPM의 중요한 의미는 새롭고 유용하며 공개적인 정보를 창출하기위한 CAPM의 효율성을 테스트한다는 것이다.

CAPM의 엄격한 가정에는, 개인 투자자가 유리한 포트폴리오를 소유할 수 있는 권한이 존재한다. 즉, 투자자의 취향 및 리스크의 대응 경향과 일치하는 선에서 무위험 비율을 통해 시장 포토폴리오의 베타 리스크를 대여할 수 있고, 차입할 수 있다. 무위험 비율을 통해 투자자가 대여하거나 차입할 수 있는 무한한 능력을 가질수 있다는 가정을 완화한다면, 투자 다양화를 통해서 효율적인 포트폴리오 한계선상의 가장 좋은 포인트를 알 수 있을 것이다. 베타 포트폴리오와 "개인 리스크 선호성을 적절하게 조정한 포트폴리오”를 구축하기위해서는 각각의 주식에 대한 베타값을 알아야만 한다.

CAPM의 의미 해석의 어려움은 “위험과 수익 개념은 사전적이거나 또는 예상적이다 그리고 위험은 미래 수익의 불확실성과 관련되어 있다.”는 점이다. 그러나, 대부분의 평균 이익으로서 베타값의 산정은 사후적이다. 60개월 동안의 많은 사례를 일종의 데이터로 추출한 후 전산처리된다. 미래의 베타값 산정은 장기적인 기간동안의 예전의 베타값을 근거로하여 추정될 수 있다; 그러나, 상대적인 주가를 결정하기 위한 수익과 베타의 예상 가치다. 평균값과 미래 수익의 분산정도에서 모든 투자자가 같은 기대를 가지고 있다고 가정할 때, 개인적인 예상을 하는 개인 투자가에게 도움을 줄 수 있는 정보는 주식시장의 전체적 흐름을 알려주는 정도일 것이다. 즉, 개인에게 맞는 포토폴리오는 아니다. 전통적 회계의 사항으로서 리스크의 부분적 평가, 재무 레버리지(부채 대 지분 비율), 영업 레버리지(고정비용 대 가변비용의 비율), 유동성, etc.은 베타값의 시장 평가 및 예상 베타값과 관련되어 있다.

자본자산가격형성모델의 주요한 잇점과 지지되는 효율적 시장 가설의 유형(강형, 약형, 준강형), 포토폴리오 이론은 경험적으로 증명될 수 있다. 그러나, 가정, 통계적 기술은 테스트의 타당성 및 추론될 수 있는 결론을 제한한다. 또한, 자본 시장의 회계적 효과에 대한 연구는 “회계적 평가의 타당성, 회계 정보의 적절성, 대안적 회계 절차의 선택” 관련 질문을 일부 답할뿐이다. 투자의사결정을 위해, 기업은 재무 정보의 발표와 상대적인 원가 및 이익, 사회적인 의미, 어떤 그룹의 정치적 선호성 etc. 많은 다른 요인들을 발표해야 한다.

l CAPM을 사용함
자본자산가격형성모델의 회계적 중요성은 주식투자이익이 존재하는 포토폴리오상의 평균값을 제공한다는 것이다. NYSE(뉴욕증권거래소)에서 날마다 변하는 주가를 관찰함으로써, “실제적인 수익은 주식거래를 통해 창출되는 것”이라고 단순하게 가정하기로 한다. 비정상적인 이익을 산출하는 것에서 정상적 이익을 공제하는 것은, CAPM에 기초하여 이익을 창출하는 것과 일반적 주식거래를 통해 이익을 창출하는 것 간의 차액으로 산정된다. 대수학상의, 비정상적인 이익은 다음과 같다:
Ø 수식
일정기간내의 이익의 총합은 정보 평가 방향설정이 평균 이익을 창출하는 것에 도움이 된다고 가정한다.

이러한 접근은 두 명의 호주 회계학자에 의해서 사용되었다. Ray Ball과 Phil Brown이다. 그들은 정상적인 이익을 창출함에 연간 주당 순이익이 사용되는가의 여부를 연구하였다. 그들의 테스트는 간단하다. 그들은 미래의 일년동안 주당 순이익이 활용되는지 연구했다. 주당 미래 이익은 여기에서 그들이 주식에 투자한 금액과 대응된다; 만약 주당 미래이익률이 현재보다 내려간다면, 그들은 주식을 가능한한 빨리 주식시장에 판매할 것이다. 그들은 비정상적인 투자이익을 산정하기 위해 그보다 미리 앞서가는 주가의 평형상태를 활용했다. 즉, 주가의 평형상태는 주가의 예상에 따라 반응하면서, 미리 앞서가는 정보다. 따라서, 주당 순이익의 예상과 주가의 평형상태의 분석을 통해 투자이익을 창출하는 것은 회계적 가치가 있다 하겠다.

표 6-5는 그 결과를 설명하는 것이다. 그래프는 미래의 1년동안을 예상한 것이다. 가파르게 올라가는 곡선은 적극적이고 비정상적 이익(대단히 많은 투자이익)을 의미한다. 즉, 주식투자의 손익분기점에서부터 주당순이익 발표 시점까지의 이익을 창출하는 기간(비정상적 이익 곡선)을 의미한다. 가파르게 떨어지는 곡선은 주식의 단기매매에 의하여 동일한 기간에서 획득한 부정적이고 비정상적인 이익이다. 기업의 주당순이익 발표 후, 발표전 주가의 오르내림과 비교해 볼 때, 곡선은 전체적으로 반응하게 된다.

바꿔말하면, 주당순이익 수치를 예상할 수 있다면, 매우 많은 이익을 창출할 수 있을 것이다. 주당순이익의 오르내림을 미리 예상한 투자가는 최소한 평균적 이익을 무난하게 창출할 수 있다. 불법적인 트릭들이 가능할 경우, 미래의 정보를 얻는 것은 어렵다. 그래서, 직접적인 투자이익을 창출하지 못한다. 그러나, 주당순이익 수치를 예상하는 것이 잠재적으로나마 유용하다고 입증되었다. 단순한 관심사항으로서, 비정상적인 이익의 사실상 소멸은 공개하는 것이 유용할 것이다. 이는 준강형 효율적 시장 가설이 주당 순이익과 관련되어 있다는 것을 의미하는 것이다.

시장의 회계적 수치를 올바르게 해석할 수 있는지 여부 테스트를 시리즈별로 수행한다. 만약 기업의 현금흐름정책이 주식시장 변화에따라 적응하지 않는다면, 시장은 (주당순이익)회계수치를 보완하기위해 (주가는)재반응하지 않는다(Archibald). 기업의 현금 흐름이 주식시장의 변화에 반응했을 때, 시장은 이에 대해 다시 반응하였다. 딜레마는 회계연구자간의 충돌이 현금흐름의 변화와 어떠한 관련성을 가지는가에 있다.
l 표 6-5 주식투자이익의 변화
Index of cumulative residual price change (누적 잔여 가격의 변화)
Variable 변수
Month relative to annual report announcement date (재무보고 발표날짜는 매달 변한다)
매달 잔여가격은 낙천적이거나 부정적인 잔여이익변화를 가진다. 3가지 방법으로 측정된(변수 1에서 3까지) 누적적 잔여가격변화가 낙천적잔여이익변화와 관련되어 있음을 최고값을 통해 알 수 있다. 최저값을 통해 누적적 잔여가격변화와 부정적 잔여이익변화와 관련되어 있음을 알 수 있다. 누적적 잔여가격변화는 매달 재무정보를 기업이 발표하기 이전에 이미 가설적 포트폴리오 1.00값에서 시작하고 있다($1). 그래프는 시간을 초월하여 적용되는 포트폴리오의 가치을 보여준다.

l 옵션가격형성
자본자산가격형성이론은 보통주에서 예상되는 리스크 및 이익과 관련있다. 그러나, 보통주외 다양한 형태의 주식들이 주식시장에서는 존재한다. 본 장의 소개로서 전환 가능한 부채를 언급한다; 투자자가 선호하는 주식은 즉각적인 주의를 기울인다; 현대의 자본시장은 Bull & Bears(강세와 약세), TIGRS(쿠폰이 존재하지 않는 채권, 무이표사채의 하나) & LIONS, etc. 이국풍의 주식 형태들이 많이 있으며, 변동이 끊임없이 존재하고 있다. 주식과 채권의 성격을 함께 가진 ‘하이브리드’(신종자본증권) 대부분은, 매우 간단한 주식의 결합이다. 전환 사채는 예를 들어서, 부채와 소유주 지분의 혼합이다. 전환사채는 주식의 일종으로, 최근에 폭넓게 연구된다. 때문에, 아주 많은 하이브리드형 주식이 생겨날 전망이다. 이를 옵션(투자자의 선택권)이라 한다. 본 Chapter에서는 새로운 형태의 주식을 평가하고, 옵션가격모델의 회계적 의미들. . .그러한 특성들을 논의하는 장이다.

옵션에는 몇 가지 종류가 있다. 콜 옵션은 거래 당사자들이 미리 정한 가격(행사가격, strike price)으로 장래의 특정 시점 또는 그 이전에 일정자산을 살 수 있는 권리를 매매하는 계약이며, 풋 옵션은 거래 당사자들이 미리 정한 가격(행사가격,strike price)으로 장래의 특정 시점 또는 그 이전에 일정자산을 팔 수 있는 권리를 매매하는 계약이다. 기업의 관리직에게 주어지는 스탁 옵션은 콜옵션의 한 예이다. 흔히 자사 주식 매입선택권이라고 한다. 기업에서 임직원에게 일정 수량의 자사 주식을 매입하여 나중에 임의대로 처분할 수 있도록 한 것이다. 만약 주식의 행사가격이 상승한다면, 기업 관리자는 할인된 가격으로 주식을 살수 있거나, 이익을 창출할 수 있다. 전환사채는 또 다른 예이다-만약 기업 주식의 행사가격이 상승한다면, 채권자가 주식으로 전환하도록 자극할 것이다.

콜 옵션은 행사가격의 만료일에 배당이 지불되지 않는다. 이는 제로가 최저값이다.
만약 행사가격보다 초과되지 않는다면 주식을 구매하기 위한 권리가 행사되지 않는다. 행사가격보다 더 주가가 상승한다면, 선형적으로 옵션의 가격은 주가와 더불어 상승한다. 즉, 만약 행사가격이 주가에 $25가 덧붙여진 Vs라면, 옵션가격만료일에 Vs-$25 또는 제로보다 더 큰 수가 된다. 만료일 이전에 행사가격이 상승할 가능성이 항상 존재하기 때문에(주가가 상승할 수 있으며–내려갈 리스크는 전혀 없다는 것을 기억하라. 때문에 옵션의 소유자는 행사가격을 항상 주시하기 마련이다.) 만료일 이전의 옵션가격은 더 큰 수치가 된다. 주식의 변동폭이 큰 경우 더 높은 옵션가격이 발생할 수 있다.

재정학 교수인 시카고大 Myron Scholes, MIT大 Fisher Black의 옵션의 자본자산가격형성모델 개발은 이렇게 간단한 사실들로부터 추론되었다. 즉, 보통주에 대한 자본자산가격형성모델에 대응하여 옵션의 평형가격형성을 예상하기 위해서 옵션 자본자산가격형성모델은 개발되었으며, 가정들도 CAPM과 유사하다. 개인 투자자도 콜 옵션의 평형가격을 예상할 때 이는 활용될 수 있다.
Ø 수식
Ø Vs = the current price of the stock (주식의 현재가)
Ø E = 옵션의 행사가격
Ø r = 계속적으로 반영된 단기 이자율
Ø t = 옵션 만료일까지의 시간
Ø N(d) = 정보에 대한 정상적인 반응가
Ø In = 자연스런 대수
Ø Ó= 주식에 계속적으로 반영된 이익의 연간 비율의 표준편차
모델 연구는 신속히 계속된다. 휴대용 컴퓨터 및 개인용 컴퓨터로 투자시 적절한 가격을 결정할 수 있도록 모델은 투자자를 위하여 프로그램 되었다.
l 함축성
첫번째, 주주가 리스크를 평가하는 방식은 가장 많은 이익의 창출에 있거나 있어야 한다고 (CAPM과 옵션 가격형성 모델 양자에서) 가정한다. 현재 학생들에게 가르치고 있는 회계는, 순 이익과 자산 평가의 측정상 이익을 매우 강조하는 경향이 있다. 주식가격형성모델의 문제점은 바로 이익을 강조한다는 것이다. CAPM과 다름에도 불구하고, 옵션가격형성모델은 리스크 총합 산정이 필요하다는 사실을 알려준다. 리스크의 총합은 옵션가격을 변화시키는 주가 변동의 총합이다. 두 번째, 모델 양자는 “하이브리드 주식의 구성요소 중에서 어느 요소를 재무제표에 기장해야 하는지 회계사가 결정할 잠재적 수단”이며, 그 적절한 비중을 결정하는 데 활용될 것이다. 세 번째, 위 두 가격형성모델은 "이론의 범위 내에서 주주의 지분을 보고할 가장 좋은 방법을 일종의 개념체계”로서 회계사에게 제공한다. FASB(재무회계기준위원회)는 그러한 개념체계를 개발 중에 있다. Chapter 19에서 하이브리드 주식을 심도있게 다룬다.
Checkpoints
1. 투자자를 위한 포트폴리오 이론의 의미를 설명하라.2. 베타 값은 무엇인가?3. Ball & Brown 연구는 무엇인가, 본 장에서 기술된 연간 이익관련정보를 설명하라.4. 옵션은 무엇인가? 회계이론에서 옵션 이론은 무슨 의미인가?

l 결론
자본자산가격형성모델 및 옵션가격형성모델을 구축하기 위해, 과거 20년동안 효율적 시장에 관한 통찰 즉, 경험에 바탕을 둔 많은 연구가 수행되었다. 회계학자들의 최초의 의도는 “기업경영성과에 민감하게 반응하는 주가에 가장 효율적인 투자방법을 투자자 스스로 결정하도록 하며, 이를위해 회계 수치가 주가에 어떠한 영향을 주는지 예상할 수 있도록 모델을 만들자.”는 것이다. 어느 회계학자든 예상하겠지만, 가능성이 희박한 주제를 상당히 가능한 주제로 바꿔놓자는 것이 모델구축의 의도된 바임은 자명하다. 회계적 수치의 주가 반응정도에 대한 축적된 지식은 회계 법인이 회계정책 구축과 회계기준설정에 필요하고 중요한 사항이다. 그러나, 재무제표 계정들의 수치상, 서민투자자를 위한 공공 의견과 (부의 재분배와 같은)정치적 실현으로서 회계정보 관련자료의 공개 및 추적이 일종의 사회복지로서 인식되어야하며 정치적인 고려가 선행되어야 한다.

몇가지 일반적인 결과는 판명되었다. 첫째로, 회계정보를 발표함으로서 시장이 재반응한다는 사실이 입증되었다. 두번째, 기업의 베타 리스크를 평가함에 회계수치는 활용될 수 있다. 세번째, 서로다른 연구 결과를 해석한다는 것이 어려움에도 불구하고, 시장은 회계수치를 적절하게 해석할 수 있다는 것을 보여준다. 마지막 결과로서, 입증자료에 의해 새로운 정보에 대한 시장의 재반응 속도를 파악하고, 시장가격을 예상하고 이에 적극적으로 대처해야한다. 결과적으로, 특별한 기준이 근거없다는 이유로 배척하는 것은 시장의 민감한 반응에 어긋나는 것임을 주의해야 한다(근거없이도, 주가는 충분한 반응을 보일 수 있다).

재무보고후 그외의 재무 정보들을 투자자에게 공급함을 통해 일반적으로 시장 효율성을 획득할 수 있다. 재무보고상 발표된 재무정보는 회계 데이타로부터 도출된다. 그것들은 주식시장에서 정보를 제공하기 위한 가장 경제적인 방법이라 할 수 있다. 그러나, 대안적 방법은 존재할 수 있다. 또한 대안적 방법의 상대적 비용은 회계 정책상에서 연구되어야 할 문제다. 경영자의 공식발표와 기업의 피고용자 또는 관리자들을 인터뷰함으로서 전문가적인 재무분석 및 제도화된 상호 기금을 통해 경영자는 직접적으로 정보를 획득할 수 있다. 많은 정보를 공개하라는 주식시장의 압력은 재무분석으로부터 기업과 주주에 이르기까지 단지 정보수집을 위한 비용을 회피하기 위한 결과(지극히 단순하게)로 볼 수도 있다. 반면에, 모든 투자자가 효율적인 포트 폴리오를 구축하기 위해 브로커, 투자 분석가, 투자 충고자들로부터 적절한 정보를 구매하고, 이를 직접적으로 활용하는 것보다 기업을 통해 (개인투자가는 더욱 낮은 원가에) 가공하여 생산할 수 있도록 한다. 비용에 있어 몇 가지 유형은 고려되어야 한다:
1. 정보를 생산하고 발표하기 위한 직접 원가
2. 대안적 자원으로서 정보를 생산하고 발표하기 위한 원가
3. 투자자와 의사결정자에 의한 발생된 정보를 평가하고 해석하기 위한 원가
4. 투자자가 정보자체를 모색하여야 할 경우 원가
5. 기업의 효율적인 운영에 공개된 정보의 역효과로서 직접 원가

기업의 원가로서 생산되거나 분배된(그리고 간접적으로는 주주나 기타 관계자에게) 재무정보(발표를 통해), 그리고 투자자는 비용의 지불없이도 공개된 재무정보를 입수할 수 있다(금융기관의 도서관 그리고 특별한 금융 서비스와 같은 적은 예상). 만약 공개된 정보가 부적절하다면, 투자자가 사용하지 않는다면, 몇 가지 다른 자원 때문에 추가 비용없이, 시기적절하게 정보를 (투자자가) 제공받는 경우에서, 기업의 재무 발표는 투자자로 하여금 정보수집 원가의 감소효과 즉, 투자자를 위한 공공이익을 창출한다. 만약 정보를 통한 이익이 창출되지 않는다면, 추가 원가를 투입하여 생산하고 발표된 회계정보라도 주식시장에서 배척되어야 한다.

요약하자면, 주가에 반영된 정보가 양적으로 증가함에 의해 투자자에 대한 배당이 향상될 수 있다는 가정은 타당하다. 왜냐하면, 정보의 증대는 투자자가 배당을 통제할 수 있는 권한을 부여하기 때문이다. 그러나 주가와의 합의점에 근거해서, 회계절차를 제정함에 선호하는 바를 투자자가 진술하도록 하는 것이 타당하다는 의미는 아니다. 회계 정책을 평가함에 정보의 생산과 분배를 위한 원가, 대안적 소스를 위한 원가, 그리고 (투자자와 분석가에 의하여)재무정보를 분석하는 원가는 고려되어야 한다.

l 요약
본 장에서 회계실무(어떤 것에 대한 회계처리전에 믿는 바으로서)범주안에서 주식시장에 대한 환경의 윤곽을 제공한다. 회계에서 시도(도전)하고 있는 것을 이해해야 한다. 간단하게 말해서 본장은 다음처럼 결론을 내릴 수 있다.
1. 서구의 회계는 본질적으로 민간 위주이고 자본주의자 중심의 경제적 특성을 가지고 있다.
2. 경제에 있어서 회계의 사용자는 다양하다. 그러나 그들은 미래 현금 흐름의 예상에서 일반적인 이익을 가질 수 있다.
3. 자본주의 경제에서 주식시장은 준강형 효율성을 가진다.
4. 주식시장은 새로운 재무정보의 발표를 상대적으로 민감하고 지적으로 처리한다.
위에서 기술된 사항들은 회계환경의 공정한 기술로서 인정받고 있다. 그럼에도 불구하고 주식시장의 재무정보 vs. 주가반응에 대한 연구는 계속 진행중이다. 결과적으로 새로운 증거를 통해 유동적 연구결과를 창출할 수 있다.