한정의견과 비정상적 주식수익

중간 공시의 한정의견(Qualified Audit Opinions)으로 인한 비정상적 주식 수익

와싱턴대, 니콜라스 도푸흐
시카고대, 로버트 W. 홀트하우센 & 리차드 W. 레프트위치
1985년 8월~1986년 1월

본 연구는 한정 의견을 “조건으로” 중간 공시에서 부정적이며 중대한 주가 반응에 관한 증거자료들을 포함한다. 새로운 중간공시(월 스트리트 저널이나 브로우드 테잎에서처럼)상의 재무상태에서 한정사항의 공시는 그 빈도수가 매우 적은편이다. 한정의견이 주가에 미치는 영향력을 다른 논문에서는 찾아볼 수 없다. 본 연구결과와 前 연구결과의 차이점을 설명하는 데 본 자료는 밀접하게 관련되어 있지 않다. 우리는 미디어 공시 샘플을 만들기 위하여 선택한 방법들을 통합화할 수 없었기 때문에 추론의 논리적 체계성은 약하다.

I. 소개

본 논문은 한정의견을 받은 중간 공시와 그로인한 부정적이고 비정상적인 주식이익의 관계에 관한 증거를 제공한다. 3일의 이벤트 기간 동안 109개의 관찰의 샘플에 관한 비정상적 수익 평균은 -4.7 %이고, 0보다 적을수록 신뢰성이 있다. 더구나, 이 비정상적 수익규모와 유사한 전년도의 한정사항에 대하여 회사가 인정했는지도 확실하지 않다.

본 연구의 결과는 특히, 본 연구보다 더 큰 규모의 샘플을 사용했던 이전 연구와 대조되는 부분을 주의깊게 관찰해보기로 한다. 그러나, 한정 감사의견 공시에 관한 주가 반응에 있어서는 위와 같은 점을 찾아낼 수 없을 것이다. 본 논문은 두 결과(이전연구와 본연구)의 결과에 대한 차이점을 5가지의 잠재적 원인으로 서술한다.

[94 page]

본 논문과 이전 논문 사이의 충돌을 만족스럽게 해결하기 위한 어떠한 설명도 없다 : 두 결과의 차이점은 단순히 한정 사항의 중간 공시 시기와 그와 동시에 수행한 새로운 발표 때문이 아니다 ; 본 논문에서 다루어진 비정상적인 수익의 측정이 별다른 변화가 없는 매도가(ask price)와 매수주문가(bid price) 사이의 움직임들 보다 더 잘 이해할 수 있다 ; 마땅히 주의해야 할 중간공시 한정사항들을 그들(주주들)이 인정하지 않는 것보다 더 심각한 문제들과 한정사항이 결부되어 있지 않으며, 한정의견에 대하여 예상된 부수결과보다 덜하지도 않을 것이다 ; 중간공시의 한정의견에 따른 비정상적 주식 수익에 관한 연구에 있어서 본 연구외 다른 연구에서 사용했던 것보다 더 정확한 이벤트 기간을 본 연구상에서 산출하는 것은 가능하지 않을 것 같다 ; 또한 중간공시는 10-K의 서류철과 연간보고와 관련된 한정사항 보다 넓게 분포하여서 구성되지 않는다.

본 연구의 논쟁 결과로서, 한정의견은 주가에 영향을 주지 않는다는 것이다. 의뢰자에게 제공된 부정적 정보들이 한정의견인 것처럼, 의뢰자가 한정의견을 인정하여서 그에게 부담이 되는 비용도 마치 한정의견인 것처럼 감사자도 의뢰자도 행동하게 된다. 우리의 결과는 재무적 압박의 요인으로서 주의해야 할 사항들로서, 그리고 공시된 한정의견이 부수적으로 야기하는 사항들의 하나로서, 감사자와 의뢰자 사이에는 행동의 일관성이 있다는 것을 최소한 이끌어 내고 있다. 중간 공시의 샘플에서 관찰된 사항들을 선택된 방법들로써 통합하는 것은 가능하지 않기 때문에 더 이상의 추론은 바람직하지 않을 것이다.

본 논문의 개요 : 섹션 2에서는 자료 수집 방법을 논의한다. 샘플에 대한 비정상적 결과의 증명은 섹션 3에서 논의한다. 본 논문과 이전 논문의 각각의 결과들에 대한 차이점의 잠재적 원인은 섹션 4에서 분석(또는 무시하기로)한다. 섹션 5에서 본 연구를 정리하고 결론을 내기로 한다.

2. 자료

2.1 감사 한정사항에 관한 중간 공시의 샘플

한정 의견을 전제로 한 중간공시 샘플은 114 개의 사항으로 구성되어 있다. 우리는 전년도의 적정의견(clean opinion)을 받은 회사이기 때문에 처음 경험한 한정사항으로서 75가지를 지적하기로 한다. 전년도에 한정의견을 받은 회사이기 때문에 연이은 한정사항으로서 39가지-흔히 이와 유사한 부수적 사태들이 원인이 되어서-를 지적하기로 한다. 본 논문 전반에 걸쳐서, 우리는 ‘qualified’(한정된)이라는 용어를 부수적 사태들로부터 야기된 한정사항인 ‘subject to’(전제로 한)이라는 구와 관련하여 사용하기로 한다. 구성요소의 예외 사항으로서 한정사항들(참조. An accounting principle change 회계 원칙의 변화)은 적정의견으로서 다루어진다.

다음 방법들은 샘플상에서 114가지의 관찰 사항들을 산출하였다 :
(i) 우리는 월 스트리트 저널 색인에서 1970-1979년 사이에 처음으로 한정의견을 받았던 미국 주식 거래소(ASE) 법인의 뉴욕 주식 거래소(NYSE)의 샘플 700개에 나와있는 한정사항들에 관한 자세한 내용을 찾아보았다.

[95 page]

최초로 한정의견을 받은 700개의 회사들에 대한 샘플은 1976년부터 1980년 동안 National Automated Accounting Research System(국립 회계 조사 자동화 시스템)으로부터 1973년 5월부터 1976년 4월까지 공개된 색인으로부터 발췌했다. 한정의견(최초로 한정의견을 받지 않은 회사는 제외함.)을 받은 각각의 회사들에 대하여, 우리는 10-K를 시험함에 의해서 한정된 의견임을 입증했다. 만약 한정의견을 받는다면, 전년도에는 적정의견을 받았는지도 우리는 찾아보았다. 우리는 1969년 이전까지 찾아보지는 않았다.

(ii) 월 스트리트 저널 색인에서 완성된 자금 보충을 피하기 위해서는, 우리는 1973년과1974년 처음으로 한정의견을 받은 250개 샘플 회사의 상세사항에 관하여, 적정의견을 받은 회계연도 말부터 9개월까지 (중간공시에서) 한정승인 받은 해의 회계연도 종료일을 기준으로 거꾸로 거슬러 올라가 3개월 동안에 발표한 모든 색인 내역들을 읽어 보았다. 이러한 방법들은 별다른 추가 조사없이 산출되었기 때문에 샘플 전체에 적용되지는 않았다.

(iii) 우리는 다우 존스 뉴스 서비스(다우 존스 브로우드 테이프, 월 스트리트 저널, 배런을 포함)에서 1979년 1월부터 1980년 7월 사이에서 최초의 한정의견을 받은 86개의 회사에 대한 공표 내역들을 전산화한 데이터 베이스를 찾았다.

(iv) 우리는 한정사항를 받은 회사에 대한 상세내역을 알아보기 위하여 1970년-1980년 동안 ‘빅 8’ 회계 법인에 관한 각각의 회계 감사 내역을 월 스트리트 저널를 통해 구독했다.

(v) 우리는 1979년 1월에서 1982년 12월 동안 ‘한정사항’, ‘한정된’, ‘감사 보고’, ‘부수 상황’과 같은 용어들을 다우 존스 뉴스 서비스에서 ‘키워드’ 검색을 수행하였다.

위 조사 방법으로서, 우리는 1970년에서 1982년 동안 회계연도 후반부의 계정 할당에 집중하여 주의를 기울여 보았다. 1977년 前것은 단지 20개社의 회계내역만이 발견되었다. 94개社에 관한 공표된 회계내역(1976년 이후)으로서, 1981년부터 1982년 동안의 48개社의 회계내역을 조사해왔다.

2.2. 공시 타이밍

우리의 연구에서 사용되고 있는 공표규정과 관련하여, 중간 공시의 타이밍을 통합하기 위한 노력으로서, 우리는 중간 공시 샘플에서 114 개社 각각에 대한 아래날짜를 자료로서 수집하였다 :

(i) 10-K의 마이크로피시 카피로부터 자료를 획득한, 회계연도 종료時期
(ii) 10-K의 마이크로피시 카피로부터 자료를 획득한, 증권거래위원회(SEC)가 10-K(증권거래위원회(SEC)의 검인을 받은 날짜)를 받은 날짜
(iii) 증권거래위원회가 연간 보고(증권거래위원회의 검인을 받은 날짜)를 받은 날짜. 이 날짜는 일반적으로 유효한 것은 아니다. 왜냐하면 회사는 증권거래위원회에게 연간 보고에 대한 카피들을 개별적으로 보내는 것이 필요하지 않기 때문이다.

[96 page]

2.3 동시에 일어난 정보의 해방

우리가 한정사항의 중간 공시 기간에서 해방된 회사에 대하여 추가 정보를 발견할 수 있는지의 여부는 ’악영향을 미치는가’ 또는 ‘악영향을 미치지 않는가’에 의하여 판단하는 것이며 이를 위해 공개된 샘플을 관련성이 있는 샘플들끼리 분류하기로 한다.

악영향을 끼치지 않는 부류로 분류된 조사 대상 회사들은 세가지 조건을 만족해야 한다. 첫번째, 월 스트리트 저널 색인상에서 한정사항에 대한 중간 공시에서 거래의 5일 이내에(-2부터 +2까지, day 0) 다른 내역이 있어서는 안된다. 두번째, 모든 조사대상회사들은 1979년 1월 1일까지 중간공시에서 한정의견을 받은 이후 발생했던 사항들을 공개했으며, 같은 거래의 5일 동안 브로우드 테이프 상세내역은 없어야 한다. 세번째, 감사보고의 단락보다, 우리가 결정할 수 있었던 정보의 재진술보다, 한정의견에 대한 상세내역은 본 연구 자료에 포함해서는 안된다 것은 이미 공적으로 유용하다.